來源：證券市場周刊

金融市場流動性風(fēng)險的蓋子不輕易揭開，而一旦被揭開就必須以底線思維來防備其殺傷力。債市投資者和承銷商們怎么也沒想到，作為PPP領(lǐng)域公認(rèn)的“好學(xué)生”，東方園林一筆10億元公司債券發(fā)行竟然只募得5000萬元。而A股投資者們更是沒想到，“好學(xué)生”的股票也跟著暴跌并不得不停牌，甚至引起了整個PPP板塊的跟風(fēng)下挫。當(dāng)整個金融市場恍然大悟時，第一階段的政策沖擊波可能已經(jīng)處在落地尾聲。

而在債券市場市況不佳的情況下，東方園林為何沒有按照業(yè)內(nèi)慣例推遲或干脆取消這筆債券發(fā)行，或許也只有高層自己清楚了。畢竟，按照國內(nèi)市場投資者們多年來形成的思維慣性，一級市場即使發(fā)行票息高一點(diǎn)，也會引起市場對發(fā)行人流動性缺口的警覺，更不用說如此慘淡的募資結(jié)果。

就PPP清庫等規(guī)范措施對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響，首先應(yīng)將其放在規(guī)范地方財政預(yù)算的框架下，進(jìn)而視為對實際財政政策執(zhí)行和債務(wù)融資需求的持久影響而非一次性沖擊，對地方財政違法違規(guī)的兜底和超出承受能力支出責(zé)任的清理不會隨著階段性見效而停止;其次，資本市場正在逐漸將這一預(yù)期映射到開展相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司的股價上，企業(yè)如果嚴(yán)重依賴政府預(yù)算外的違規(guī)承諾支付，現(xiàn)金流回收不佳，很可能將在控制地方政府杠桿的時期受到?jīng)_擊，行業(yè)也將面臨整合。

除了股票市場以外，債券市場和大宗商品市場的一些表現(xiàn)也從側(cè)面反映了清庫可能會引起投融資需求的暫時下降。特別要注意的是，PPP清庫反映出地方財政的收支矛盾和存在突破預(yù)算的違規(guī)現(xiàn)狀，中央出手整治這些問題還可能將對城投債這一收入和現(xiàn)金流同樣依賴財政補(bǔ)貼的資產(chǎn)類別造成影響。

PPP利益共同體

在中國經(jīng)濟(jì)改革開放的過程當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得的巨大成就舉世矚目，但國內(nèi)外不斷在圍繞“效率和公平”進(jìn)行經(jīng)驗總結(jié)和反思。目前，改革開放再出發(fā)，決策層又將“防風(fēng)險”放在了最近3年國家政策的首要位置。

PPP就是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生。

經(jīng)過5年從零開始的探索，中國PPP發(fā)展取得了積極成效。PPP在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域創(chuàng)新供給機(jī)制，通過塑造政府和企業(yè)利益共同體，構(gòu)建政企長期合作機(jī)制，擴(kuò)大供給，提高績效。

PPP項目并沒有一個完全標(biāo)準(zhǔn)化的固定模式，政府項目庫中的示范項目也只能夠給后來者提供一種經(jīng)驗借鑒，各個地方政府和社會資本還需要充分結(jié)合實施項目的特點(diǎn)來研究最合適的操作辦法。因此，在國內(nèi)推廣PPP，成功或不成功的經(jīng)驗往往都通過具體案例來說明。

不過，不同的實施模式的框架有相似性，可以總結(jié)為政府、社會產(chǎn)業(yè)資本、獨(dú)立項目公司、金融資本、消費(fèi)公共服務(wù)的社會公眾這幾個主體之間的基礎(chǔ)商業(yè)關(guān)系(見圖)，而這背后代表了建立現(xiàn)代財政制度、維護(hù)金融安全、促進(jìn)社會資源合理有效地配置的初衷，也是在中國探索PPP時必須嚴(yán)守的底線原則。如果實踐中突破這些底線，則是必須糾正的。

中國經(jīng)濟(jì)總量在“十三五”期間繼續(xù)保持中高速增長，可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的理念逐漸強(qiáng)化，PPP市場發(fā)展的外部條件并沒有因為短期的清庫和規(guī)范而動搖，發(fā)展正規(guī)的PPP的必要性和迫切性反而是隨著上述規(guī)范工作“去偽存真”而加強(qiáng)的。

另外，在中央和各地財政部門落實PPP項目庫集中清理工作之余，也要看到政府在其他層面間接地促進(jìn)PPP發(fā)展的政策也在同步進(jìn)行，彌補(bǔ)PPP的制度短板。

以上述關(guān)系當(dāng)中的公眾和PPP項目公司之間的消費(fèi)關(guān)系為例，如果在經(jīng)過財政補(bǔ)貼之后，相關(guān)的付費(fèi)仍不足以維持項目的可持續(xù)性運(yùn)營，或許政府會不得不推動公共服務(wù)的價格改革。近期公布天然氣價格改革就是相關(guān)的措施之一。

退庫整改超三成，5月漸企穩(wěn)

據(jù)財政部PPP中心管理庫數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月27日，通過物有所值評估和財政承受能力論證，納入財政部PPP綜合信息平臺管理庫的項目共有7226個，投資規(guī)模達(dá)到11.33萬億元，項目數(shù)量和規(guī)模增長很快。

但是，與中國GDP和固定資產(chǎn)投資規(guī)模相比，PPP發(fā)展的市場空間仍然很大。2017年，中國GDP達(dá)到82.71萬億元，固定資產(chǎn)投資約63.17萬億元，民間固定資產(chǎn)投資38.15萬億元。按照政府的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，2018年，中國GDP將達(dá)到約88萬億元，固定資產(chǎn)投資將接近70萬億元。

根據(jù)財政部金融司公布的全國匯總數(shù)據(jù)，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額1.8萬億元;上報整改項目2005個、涉及投資額3.1萬億元。除管理庫項目外，各地還退出儲備清單項目430個，涉及投資額6551億元。

上述退庫、整改項目合計4.9萬億元，也就是說，有問題的存量項目占到清庫之前總量的約三分之一。

從行業(yè)來看，退庫項目中市政工程、交通運(yùn)輸、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)項目數(shù)居前三位，合計占退庫項目總數(shù)的51.9%，占退庫項目總投資額的63.8%。交通運(yùn)輸?shù)耐藥祉椖繂挝惑w量最大，單個項目平均投資額達(dá)23億元。

如果對比PPP退庫當(dāng)中行業(yè)的前三位，依次是市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)，城鎮(zhèn)綜合開發(fā)居第四位。

從行業(yè)來看，整改項目中市政工程、交通運(yùn)輸、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)項目數(shù)居前三位，合計占整改項目總數(shù)的57.3%;交通運(yùn)輸、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開發(fā)項目投資額位列前三，合計占整改項目投資額的70.6%。

財政部稱，在管理庫退庫與整改、儲備清單退出的項目中，不宜采用PPP模式的397個;前期準(zhǔn)備不到位的506個;未按規(guī)定開展“兩個論證”的217個;不再繼續(xù)采用PPP模式實施的1120個;不符合規(guī)范運(yùn)作要求的277個;涉嫌違法違規(guī)舉債擔(dān)保的14個;未按規(guī)定進(jìn)行信息公開的488個;由于其他原因被清退或整改的1354個。這些項目當(dāng)中也有部分項目涉及多種原因。

截至5月末，管理庫中存量項目數(shù)7257個，對應(yīng)投資金額11.41萬億元，項目數(shù)比3月末凈減少9個，項目金額比3月末增加481億元，中信證券認(rèn)為，這意味著管理庫入庫和清庫逐步趨于平穩(wěn)，制度規(guī)范下PPP入庫和推進(jìn)回到常態(tài)化軌道。

具體來看，5月退庫項目947個、9679億元，河南退庫4703億元占當(dāng)月退庫項目金額五成，清庫仍在繼續(xù)。從所處階段看，5月退庫項目中56%的項目數(shù)屬于儲備庫(識別階段)，管理庫占比不低，準(zhǔn)備/采購/執(zhí)行階段項目數(shù)分別占29%/9%/6%。退庫項目中“僵尸項目”占比42.7%，遠(yuǎn)高于PPP庫整體的27%。

申萬宏源環(huán)保與公用事業(yè)研究團(tuán)隊根據(jù)財政部金融司發(fā)布PPP項目財政承受能力匯總分析報告推算，三成地區(qū)超標(biāo)占到PPP總量的58%。分析報告顯示，四川、湖南、河南、內(nèi)蒙古、貴州等地超標(biāo)嚴(yán)重，僅此5省投資總額合計3.3億，占比33%;若按照報告分析35個地區(qū)三成城市接近預(yù)警線，選取前十大投資額地區(qū)為預(yù)警城市，合計投資額5.26億，占比超過58%。對于純PPP環(huán)保標(biāo)的，該團(tuán)隊仍建議投資者謹(jǐn)慎對待。

地方財政不可承受之重

在PPP的諸多原則當(dāng)中，財政可承受能力是一條不可突破的底線。之所以政府推出PPP，就是希望能夠在預(yù)算約束內(nèi)做該做的事，擯棄以往地方政府容易出現(xiàn)的好大喜功、寅吃卯糧。

尤其值得注意的是，在財政部發(fā)布的《PPP項目財政承受能力匯總分析報告》當(dāng)中，對2015-2045年間的各地財政可承受能力都做了估計，顯示出財政部強(qiáng)調(diào)財政可承受能力并不只是為了完成一時的檢查，而是希望借此打造地方財政長期穩(wěn)固的制度基礎(chǔ)。5月初，金融市場曾經(jīng)預(yù)期一季度對PPP清理的工作就已經(jīng)完成，沖擊是一次性的，但很顯然低估了財政部的決心。

從時間分布看，地方政府對PPP項目各年度支出呈先增后減趨勢?，F(xiàn)有項目存量2024年支出責(zé)任總額將達(dá)到峰值，為5891億元，其后逐年下降。

在剛剛過去的2017年，支出責(zé)任總額為2101億元，約占當(dāng)年地方一般公共預(yù)算支出(17.3萬億元)的1.2%。從地區(qū)分布看，中西部地區(qū)支出壓力較大。2015-2045年間，支出責(zé)任總額前五位的分別為：湖南8047億元、河南7086億元、四川6906億元、內(nèi)蒙古6241億元和云南5896億元，年均支出分別為260億元、229億元、222億元、201億元和190億元，分別占2017年本省一般公共預(yù)算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。

財政部特別指出，一是截至2018年1月末，財政部項目庫入庫項目共7446個，投資額11.3萬億元，其中有1046個項目無財政報告或報告信息不完整，未納入統(tǒng)計范疇，涉及投資額1.3萬億元;二是統(tǒng)計對象中包括已落地項目和未落地項目，其中已落地項目支出責(zé)任占比不足一半，已落地項目中已開工建設(shè)并實際發(fā)生支出的項目共1219個，涉及投資額1.7萬億元，占比僅兩成。

預(yù)算法定神圣嚴(yán)肅，不可突破，PPP回歸地方政府財政可承受能力范圍的途徑要么地方政府少做事，要么有更多的外部資金支持?，F(xiàn)在看來這似乎是一個雙向調(diào)整的結(jié)果，但需要注意的是，到目前為止，或許是本著誰受益誰付費(fèi)的理念，或者是避免中央財政兜底地方財政，中央政府較少直接通過財政資金參與PPP。對此也有市場人士建議，中央加強(qiáng)對PPP的專項轉(zhuǎn)移支付，提高項目的預(yù)期回報和可行性。

作為化解地方政府財權(quán)事權(quán)不匹配的辦法之一，在部分地區(qū)卻回到了矛盾的原點(diǎn)，PPP又不得不需要中央政府重新出手規(guī)范。在中央和地方事權(quán)財權(quán)不充分調(diào)整平衡的條件下，期待依靠社會資本并不能根本解決問題，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)作為量大價低、需求剛性的產(chǎn)品，完全市場化定價不太可能，市場在看到收益分享之外也要對風(fēng)險共擔(dān)有更深刻的認(rèn)識。

PPP整頓或暴露城投債“軟肋”

城門失火，殃及池魚。

PPP對金融市場的最大沖擊是暴露出了地方財政的“軟肋”——如果要建立財政的硬約束，這些政府支出責(zé)任不明或不當(dāng)?shù)摹败浝摺笔遣粦?yīng)被繼續(xù)隱藏和模糊化對待的。因此，除了與PPP直接的股票和債券發(fā)行人以外，從財政被動緊縮帶來的影響將會繼續(xù)釋放，據(jù)此推演，首當(dāng)其沖的可能就是另一個存在同樣本質(zhì)問題的資產(chǎn)類別——城投債。

實際上，PPP創(chuàng)設(shè)的初衷之一就是規(guī)范地方政府通過城投平臺公司過度債務(wù)融資。

中信建投統(tǒng)計，從總體規(guī)模來看，2018年下半年，所有行政級別到期城投債余額為5489.6億元，其中，縣級市到期城投規(guī)模為387.45億元，占比為7.1%。在所有59支縣級市城投個券中，從到期期限來看，主要為一年期以下債券，占比為42%，3-5年期、7年以上個券較少;從主體評級來看，主要為AA+和AA評級，數(shù)量分別為15和29;從債券分類來看，占比最多的是一般企業(yè)債，數(shù)量為18支，超短期融資債券和定向工具分別為14只和15只，一般短期融資券9支，占比15%，另有一般中期票據(jù)3只。

從行業(yè)分布看，建筑與工程占比近半，此外還有綜合類、多領(lǐng)域控股、水務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)、公路與鐵路等行業(yè)。從對外擔(dān)保比例看(對外擔(dān)保余額/凈資產(chǎn))，小于30%的平臺數(shù)量接近一半，有10家對外擔(dān)保比例在60%-80%之間，個別平臺的對外擔(dān)保比例超過了80%。

在所有33個下半年有到期城投債的縣級市中，義烏市規(guī)模最大，達(dá)到110億元，遠(yuǎn)高于第二位的昆山市(57億元)，太倉市、張家港市、丹陽市、靖江市和海寧市的規(guī)模均在20億以上。從縣級市城投債所屬省份來看，江蘇省總額最大，達(dá)到214.2億元，浙江省位居第二位，規(guī)模為133.4億元，其他省份分布較為分散。

從2016年的財政收入看(一般預(yù)算收入口徑)，義烏市的一般預(yù)算收入為81.79億元，到期城投債規(guī)模為110億元，是財政收入的1.34倍，在縣級市中排名最高;阿克蘇市的到期債務(wù)余額占財政收入比例也在50%以上。高密市、青州市、諸城市、壽光市、邳州市、東臺市、江陰市、肥城市等地方則在5%及以下。從財政收入增速的變化看，2016年，增速較快的縣級市是寧波市的寧?？h、儀征市和昆山市，增速均在12%之上。太倉、常熟增速也在10%以上。而連云港市的贛榆縣、東臺市、海城市的財政收入降幅較大，降幅均在10%之上，贛榆縣降幅最大。2016年出現(xiàn)負(fù)增長的縣級市還包括興化市、淮安的金湖縣、南通的海安縣、靖江市、丹陽市等。

中信建投認(rèn)為，整體看，在遏制隱性債務(wù)增量和融資嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，城投估值風(fēng)險依然有待釋放，投資者應(yīng)注意規(guī)避一些級次靠下、重要性低、地區(qū)財政實力轉(zhuǎn)弱且對外擔(dān)保比例較高的平臺。

規(guī)范求發(fā)展，融資求生存

PPP行業(yè)近5年的快速發(fā)展和政府的整頓說明，行業(yè)本身已經(jīng)到了需要洗牌的階段。從監(jiān)管的角度看，業(yè)內(nèi)企業(yè)盡快按照財政部門的要求開展合規(guī)整頓，將是尋求后續(xù)政策支持謀求發(fā)展的必要條件。如果更退一步說，即便是被退庫或者是取消示范資格，項目本身也還可以做，但是從業(yè)企業(yè)能否在目前的金融環(huán)境下順利獲得融資就很難說了，因此融資是相關(guān)企業(yè)求得生存的最基本保障。

中信證券建筑分析師羅鼎認(rèn)為，2018年一季度入庫落地情況較好，但考慮部分省份財政情況等因素，全年增速不可簡單線性外推。PPP的進(jìn)一步規(guī)范將要求企業(yè)更加強(qiáng)調(diào)全周期的能力，且從多方面提高了參與門檻。行業(yè)本身內(nèi)生發(fā)展已到了集中度進(jìn)一步提升的階段，結(jié)合目前的貨幣政策來看，2018年銀根料將繼續(xù)維持2017年一致的中性偏緊態(tài)勢，龍頭企業(yè)的融資優(yōu)勢將更加明顯。

羅鼎認(rèn)為，在項目層面，PPP清庫沒有結(jié)束，示范項目亦不是免死金牌;在企業(yè)層面，央企、國企可能受監(jiān)管影響更大，在降杠桿、表外基金規(guī)范等因素影響下PPP擴(kuò)張步伐料將有所放緩;民企則對較少使用表外基金的形式，但信貸偏緊的形勢下，也有一定融資壓力，民企融資落地將更加分化。

申萬宏源建筑研究團(tuán)隊認(rèn)為，PPP從高速擴(kuò)張期向質(zhì)量轉(zhuǎn)型期過渡，顯示出需求和能力的錯配。下一步，需求仍然存在，但清理之后能力建設(shè)不是那么容易短期提升的，市場上具備足夠能力的龍頭企業(yè)有望從行業(yè)重整當(dāng)中獲益。

監(jiān)管部門集中清庫以及開展PPP業(yè)務(wù)的企業(yè)在金融市場的風(fēng)險釋放，引起了對PPP乃至是對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域的整體懷疑，園林行業(yè)是金融市場受到?jīng)_擊的“重災(zāi)區(qū)”。

天風(fēng)證券建筑團(tuán)隊對此強(qiáng)調(diào)，PPP是一種模式，在2015年以前，景觀園林行業(yè)一直也處于發(fā)展之中，項目以EPC、BT等模式大量存在，并非在整頓PPP之后對行業(yè)帶來滅頂之災(zāi)，園林行業(yè)、企業(yè)發(fā)展的主要矛盾不是PPP，真正的主要矛盾是企業(yè)必須在發(fā)展速率和自身杠桿、融資空間之前取得平衡。

隨著中國社會主要矛盾的變化，對生態(tài)、環(huán)保、景觀等方面的投入只會越來越多，行業(yè)依然景氣，園林企業(yè)真正需要做的，是在發(fā)展步伐和回款速率之間取得平衡，免得將自己置于資金流極其緊張(從而引發(fā)流動性風(fēng)險)的狀況。

就行業(yè)的后續(xù)生存和發(fā)展，申萬宏源建筑研究團(tuán)隊認(rèn)為，中長期看，政府必然更加依賴PPP模式，這也是之所以要持續(xù)對PPP開展清理整頓的必要性之所在。隨著政策邊際改善，污染防治作為三大攻堅戰(zhàn)之一、鄉(xiāng)村振興和全域旅游等國家宏觀政策帶來的市場需求，PPP模式將取得更好的發(fā)展。短期來看，清庫結(jié)束后銀行融資趨于正?；瘜⒅陵P(guān)重要，這會使得項目執(zhí)行加快。

從大類資產(chǎn)配置的角度來看，PPP清理是整個2018年財政政策進(jìn)行常態(tài)化和規(guī)范化的措施之一，對總需求的影響是偏向負(fù)面的，市場應(yīng)將其放在整個財政政策的框架下來看。也就是說，按照年初預(yù)算推演實際財政赤字，那么本來就不該包括政府突破預(yù)算去實現(xiàn)的額外投資。不過，即便如此，市場對2018年的總需求下滑也應(yīng)有所準(zhǔn)備。大宗商品市場在通脹預(yù)期下一度有反彈跡象，國際油價上升更是對此“火上澆油”，但是短期看通脹有所緩和，PPP經(jīng)過這一輪清理整頓后，如何繼續(xù)落地將對基建投資和通脹產(chǎn)生額外的超預(yù)期影響，反倒是市場應(yīng)當(dāng)關(guān)注的，更何況市場對貨幣政策的寬松預(yù)期再2018年有所升溫。

2018年，金融監(jiān)管環(huán)境始終嚴(yán)格，金融機(jī)構(gòu)面對資管新規(guī)也要去調(diào)整資產(chǎn)端，但是利率罕有沖高，反思其與2017年差別的原因，除了貨幣政策操作越來越嫻熟得當(dāng)之外，也反映出融資需求的下降是較快的。如果清理PPP暫時緩和，帶動融資需求復(fù)蘇，那么疊加上述可能給通脹帶來的意外沖擊，也是基于寬松貨幣來做多利率的投資者們需要防備的。